来源：华尔街见闻

　　汇丰认为，霍尔木兹海峡的关键问题可能不是“何时重开
” ，而是能恢复到几成。若通行长期被管理
，原油缺口或延续至2027年，油价可能需要维持三位数压低需求；绕行管道能缓解原油出口 ，却难解决成品油和LNG的运输问题 。库存仍会下降，但“几周见底”并非基准判断
，真正的压力点可能要到今年四季度才会显现
。

　　布伦特原油自5月中旬以来已累计下跌近20美元/桶，市场在押注美伊谈判将带来转机。但停火是一回事 ，航道恢复冲突前的自由通行是另一回事 。

　　汇丰银行大宗商品研究Kim Fustier分析师团队最新发布研究提出一个核心问题：

“市场讨论需要从海峡何时‘重新开放’
，转向海峡恢复通行会是什么状态，以及如果通行继续受管理 ，什么才是可能的‘新常态’。 ”

　　在这套框架中
，如果霍尔木兹不是完全关闭，也不是完全开放 ，而是长期处在“部分重开”状态
，油市缺口就可能延续到2027年
。若通行量无法恢复到正常水平的至少60%，油价可能需要维持在三位数美元区间 ，靠压低需求来重新平衡市场。

　　绕行管道能缓解一部分压力
，但不能把问题消除 。沙特和阿联酋的管道可以把部分原油绕过霍尔木兹运出去；但成品油和LNG没有同样简单的替代路径
。库存也不是无限缓冲垫。按测算，库存消耗可能持续过夏季 ，并在四季度才逼近所谓“油罐底部
” 。

　　和平协议不等于航道恢复原状

　　市场定价的隐含逻辑是：只要美国和伊朗达成协议，霍尔木兹通行就会回到冲突前
。但过去几个月
，伊朗已经围绕海峡建立了一套管理框架。

　　据新华社报道，今年5月 ，伊朗宣布设立“波斯湾海峡管理局”
，用来主张对这一水道的主权管理 。而后，美国财政部（OFAC）随即于5月28日对该机构实施制裁：即便不涉及付款 ，与伊朗达成“安全通行协议 ”也属违规
。

　　这就形成了一个僵局：不付费通行有风险
，付费通行违反美国制裁。

　　目前已有迹象显示，部分行业参与者正在接受这一现实 。5月 ，沙特阿美和阿布扎比国家石油公司（ADNOC）的油轮已通过海峡；两艘驶往日本的超大型油轮（VLCC）成功通行；一艘韩国油轮在与伊朗协调后首次通过；一家希腊航运公司甚至公开表示
，“如果付费能促进通行，我们宁愿付费
”
。

　　S&P Global副主席丹尼尔·耶金（Daniel Yergin）将当前局面描述为：“既没有完全关闭 ，也没有完全开放的灰色地带。”劳氏日报（Lloyd‘s List）也指出
，业内越来越多的人认为，危机前的自由航行状态可能不会完全恢复 。

　　海峡“新常态 ”可能会是什么样子：只要存在赤字 ，油价或需维持三位数

　　分析师的基准情景是海峡于6月中旬重开，并在三个半月内线性恢复至正常水平。但研究同时给出了一个“部分重开
”的替代路径——伊朗保留管控权
，流量只能逐步、不完全地恢复
。

　　对原油市场来说，霍尔木兹不一定要恢复到100% ，因为管道可以分担一部分。但如果恢复比例太低
，缺口依然压不住 。

　　几家第三方机构对这一情景的测算如下：

Kpler在4月29日发布的“伊朗控制”情景中：通行量到2026年底可能恢复至此前出口水平的40%，到2027年底稳定在约45%
。摩擦来自审批流程 、强制经由伊朗水域
、以及可能向伊朗伊斯兰革命卫队支付通行费用等。

Rystad Energy在5月26日的发布的“窄协议 ”基准情景：到2026年底 ，霍尔木兹原油流量恢复至约1000万桶/日（约为战前的三分之二）
，另有500万桶/日通过管道绕行 。

Lloyd‘s List的判断：危机前的自由航行未必完全回归
。最终状态可能是伊朗控制下的“被管理海峡
”，包括身份审查、按国籍分层 、收取费用等机制；通行量恢复到战前约60%-70%。

　　这就是油价的分水岭 。

　　如果只是40%-45%的恢复 ，缺口会留到2027年
。若霍尔木兹流量回到约900万桶/日
，加上绕行管道后，海湾总出口约1400万桶/日 ，较战前仍有500-550万桶/日缺口。全球库存不可能无限下降
，这意味着需求破坏还要比目前300-400万桶/日再多约200万桶/日 。

　　如果恢复到60%，情况好一些 ，但仍不轻松
。到2027年中，霍尔木兹流量若回到1200万桶/日
，加上绕行管道，海湾总出口为1500-1600万桶/日；到2027年下半年 ，若阿联酋管道扩建投运
，总出口可升至1780万桶/日。但这仍有约200万桶/日缺口 。

　　缺口要被抹平，要么一部分需求破坏变成永久性 ，要么供应增长更快
，比如美国页岩油加速增产。

　　结论是：只要市场处于赤字（恢复不到60%的状态），油价就需要维持三位数 ，才能持续压制需求、推动市场再平衡
。

　　绕行管道正在扩容
，但解决不了所有问题

　　海湾产油国没有坐等海峡重开，而是在加速扩建陆上替代通道：

沙特东西管道（产能700万桶/日）：自3月中旬起已满负荷运行 ，通过红海延布港额外出口300-400万桶/日。

阿联酋ADCOP管道（通往海峡外的富查伊拉港）：当前产能150万桶/日
，实际运行已达180万桶/日 。5月14日，ADNOC宣布加速扩建 ，目标是到2027年将产能翻倍至超过300万桶/日，目前工程已完成50%
。

　　两条管道合计结构性产能约500-600万桶/日。分析师测算
，若霍尔木兹流量恢复至1400万桶/日（约为战前的70%-75%），再叠加上述管道满负荷运行（含ADCOP扩建） ，基本可以恢复中东原油出口的大部分 。

　　此外还有更多项目在推进：伊拉克正在建设一条700-800公里
、产能220-250万桶/日的新管道
，从巴士拉延伸至哈迪塞，进而经叙利亚、约旦 、土耳其出口至地中海；科威特正与沙特
、阿联酋商谈管道合作 ，目前科威特几乎没有任何绕行选项
，石油出口已接近归零
。

　　但有一个关键限制：新建原油管道只能解决原油出口问题，无法解决成品油（汽油、柴油 、航空燃油）和LNG的运输问题——这两类产品需要专用设施 ，管道无法替代。

　　库存“触底”不是几周内的事

　　库存是这场定价的第二条主线 。

　　市场上有声音认为全球库存即将见底
，但分析师的测算给出了不同的时间表
。

　　全球可观测库存预计从4月的约79.5亿桶，下降至6月的约75亿桶
、7月的约74亿桶——这将是十多年来的最低水平。

　　这与部分市场人士的判断存在明显差距：

卡莱尔集团的杰夫·柯里（Jeff Currie）认为 ，美国库存可能在夏季（7月）触及最低运营水平；

埃克森美孚上游业务执行副总裁尼尔·查普曼（Neil Chapman）5月28日在CNBC表示
，全球正在“接近前所未有的低库存水平……两三周内就会到 ”；

国际能源署（IEA）署长法提赫·比罗尔（Fatih Birol）5月21日表示：如果局势没有改善，我们可能在7月或8月进入红色警戒区 。

　　汇丰的立场是：库存跌至五年区间下沿 ，本身并不构成“迫在眉睫的危机信号
”，真正的压力点要到今年四季度才会显现
。

　　需求破坏还不够
，价格压力仍在

　　目前需求端的反应相对温和。OECD需求仅小幅下滑，疲软主要集中在亚洲（南亚及东南亚）和中东 。美国汽油和柴油需求同比持平 ，欧洲主要道路燃料需求仅略有下降
，且欧洲的下降主要来自石化原料需求，更多是供应受限所致 ，而非价格驱动。

　　Vitol评估当前需求损失为400-500万桶/日
，高于IEA此前估计的200-300万桶/日
。

　　如果霍尔木兹长期处于“部分管控”状态，市场再平衡的唯一路径就是：价格足够高 ，高到能持续压制需求
，直到供需重新平衡。

　　市场有风险，投资需谨慎 。本文不构成个人投资建议 ，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要
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